一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤(pán)，上證綜指收于3800.35點(diǎn)，跌68.03點(diǎn)，跌幅為1.76%；深成指收于12295.07點(diǎn)，跌178.10點(diǎn)，跌幅為1.43%；滬深300收于4386.13點(diǎn)，跌66.46點(diǎn)，跌幅為1.49%；創(chuàng)業(yè)板收于2723.20點(diǎn)，跌18.93點(diǎn)，跌幅為0.69%。兩市成交31655.65億元，較前一日交易量增加18.16%。大盤(pán)股強(qiáng)于小盤(pán)股。中證100下跌1.40%，中證500下跌1.46%。

31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有1個(gè)行業(yè)上漲。其中，通信、電子、有色金屬表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為1.66%、-0.40%、-1.10%，綜合、房地產(chǎn)、美容護(hù)理表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-3.14%、-3.51%、-3.86%。滬市有303只個(gè)數(shù)上漲，占比13.04%，深市有319只個(gè)數(shù)上漲，占比10.97%。非ST個(gè)股中，52只個(gè)股漲停，16只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約漲跌不一，其中，3只期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。

申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind日期：2025/8/27

前日，中債銀行間債券總凈價(jià)指數(shù)上漲0.01個(gè)百分點(diǎn)。

昨日，歐美主要市場(chǎng)普遍上漲，其中，道指上漲0.32%，標(biāo)普500上漲0.24%；納斯達(dá)克指數(shù)上升0.21%；道瓊斯歐洲50 上漲0.54%。亞太主要市場(chǎng)漲跌不一，其中，恒生指數(shù)下跌1.27%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.30%。

二、指數(shù)漲跌 

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  日期：2025/8/27

三、新聞

1、債券市場(chǎng)近期出現(xiàn)企穩(wěn)跡象

3季度以來(lái)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)的調(diào)整，持續(xù)震蕩走弱，進(jìn)入8月份之后更是顯著下跌，10年期國(guó)債收益率在上周一度逼近1.80%點(diǎn)位，不少投資者開(kāi)始擔(dān)心，債市的牛熊切換已經(jīng)到來(lái)，從本周開(kāi)始，債券市場(chǎng)似乎有所企穩(wěn)，截至8月27日收盤(pán)，國(guó)債期貨收盤(pán)全線(xiàn)上漲，30年期主力合約漲0.24%報(bào)117.400元，10年期主力合約漲0.08%報(bào)108.020元，5年期主力合約漲0.07%報(bào)105.590元，2年期主力合約漲0.02%報(bào)102.406元。

圖：2025年3季度以來(lái)10年期國(guó)債收益率變動(dòng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind  數(shù)據(jù)時(shí)間：2025.7.1-2025.8.26

【今年以來(lái)債券市場(chǎng)波動(dòng)原因】

2025年以來(lái)，債券市場(chǎng)一直處于震蕩狀態(tài)。截至2025年8月25日，中證綜合債指數(shù)今年以來(lái)累計(jì)收益僅為0.52%，中債-總財(cái)富（總值）指數(shù)今年以來(lái)累計(jì)收益僅為0.18%。中債-信用債總財(cái)富（總值）指數(shù)表現(xiàn)稍好，今年以來(lái)累計(jì)收益為1.52%。基金表現(xiàn)上，含權(quán)的一級(jí)債基和二級(jí)債基變現(xiàn)顯著好于中長(zhǎng)期純債基金，萬(wàn)得中長(zhǎng)期純債基金、萬(wàn)得混合債券型一級(jí)基金和萬(wàn)得混合債券型二級(jí)基金今年以來(lái)累計(jì)收益分別為0.45%、2.32%和4.77%。

2024年年底的政治局會(huì)議提到對(duì)明年貨幣政策取向的定調(diào)從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)向“適度寬松”，市場(chǎng)逐漸形成了對(duì)于降準(zhǔn)降息的預(yù)期，10年期國(guó)債收益率在12月快速下行到1.60%附近。但是2025年1季度，當(dāng)降準(zhǔn)降息遲遲未見(jiàn)落地之后，債券市場(chǎng)過(guò)度交易的情緒開(kāi)始有所冷靜，同時(shí)市場(chǎng)資金面在春節(jié)之后也未見(jiàn)顯著寬松，權(quán)益市場(chǎng)科技行情則出現(xiàn)情緒上的集中爆發(fā)，引發(fā)了“股債蹺蹺板”效應(yīng)，債券市場(chǎng)做空觀點(diǎn)開(kāi)始變多，10年期國(guó)債收益率持續(xù)上行到1.90%附近。

2季度開(kāi)始，中美貿(mào)易關(guān)稅戰(zhàn)愈演愈烈，上證指數(shù)單日重挫250點(diǎn)，引發(fā)資金涌入債市避險(xiǎn)，債券市場(chǎng)在短期內(nèi)急速抹平之前的下跌幅度，10年期國(guó)債收益率再次回到1.6%附近。5月初，央行宣布同時(shí)進(jìn)行降準(zhǔn)降息，OMO、LPR、PSL、公積金貸款等利率均下調(diào)，之后隨著中美貿(mào)易關(guān)稅戰(zhàn)的情緒緩和，10年期國(guó)債收益率開(kāi)始在1.60-1.70%的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩。

3季度以來(lái)，債券市場(chǎng)開(kāi)始再次走弱，主要原因是權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上漲，上證指數(shù)在短期內(nèi)連續(xù)突破關(guān)鍵點(diǎn)位，帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，形成了“股債蹺蹺板”效應(yīng)，從而引發(fā)了債券市場(chǎng)收益率整體上行，此次債市行情的下跌更多屬于情緒面主導(dǎo)的調(diào)整。

【債市走勢(shì)判斷】

從過(guò)往的債券牛熊轉(zhuǎn)換來(lái)看，2013年和2016-2017年是兩次比較典型的債熊行情，市場(chǎng)下跌和回升的持續(xù)時(shí)間均較長(zhǎng)，而這兩次債熊的核心原因都與經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)、貨幣環(huán)境收緊有關(guān)，而政策因素的影響相對(duì)而言并不明顯。2010、2020、2022和2025年的四次調(diào)整，所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)基本面實(shí)際上都是偏弱的，尤其后三次，從基本面、通脹數(shù)據(jù)和貨幣環(huán)境看，中長(zhǎng)期看都難以逆轉(zhuǎn)債牛行情。

債券市場(chǎng)本質(zhì)上并不存在實(shí)質(zhì)性利空因素，上半年年中國(guó)GDP數(shù)據(jù)有所改善，但是整體基本面數(shù)據(jù)仍并不理想：通脹數(shù)據(jù)方面，CPI幾乎零增長(zhǎng)、PPI仍處于通縮狀態(tài)；社融方面，私人部門(mén)融資需求不足，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款明顯減少，7月新增貸款為近20年來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示實(shí)體需求尚待增強(qiáng)。雖然政府部門(mén)融資保持高位，不過(guò)隨著財(cái)政發(fā)力空間變小，政府債券融資對(duì)社融支撐可能逐步減弱；投資數(shù)據(jù)方面，7月固定投資增速繼續(xù)回落，基建投資和制造業(yè)投資單月同比降至負(fù)值，房地產(chǎn)投資同比降幅則進(jìn)一步擴(kuò)大；消費(fèi)數(shù)據(jù)方面，6月國(guó)補(bǔ)資金活動(dòng)結(jié)束后，7月財(cái)政補(bǔ)貼力度邊際減弱，汽車(chē)成為重要拖累項(xiàng)，影響整體消費(fèi)增速；宏觀方面，目前不論居民部門(mén)還是企業(yè)部門(mén)均無(wú)法承受實(shí)際利率的大幅上行，降息預(yù)期或落空，但絕無(wú)加息可能性，預(yù)計(jì)流動(dòng)性上整體也不存在收緊的環(huán)境。

而且，本次調(diào)整與2022年四季度最大的區(qū)別在于，當(dāng)前債市并未發(fā)生理財(cái)和公募基金的負(fù)反饋和集中踩踏的情況，雖然也有贖回現(xiàn)象，但規(guī)模相對(duì)有限。從股市的增量資金來(lái)源看，此次相當(dāng)部分資金來(lái)自居民存款及融資融券。

（1）短期來(lái)看，股市行情熱度有望延續(xù)，而債市預(yù)計(jì)仍將有所承壓，10年國(guó)債逼近1.8%情況下，機(jī)構(gòu)資金的配置力量多加大，債市持續(xù)大幅下跌的空間相對(duì)有限。如果后續(xù)股市出現(xiàn)調(diào)整，則債市有望企穩(wěn)回升；如果后續(xù)股市繼續(xù)上行，國(guó)債收益率在情緒面沖擊下短暫可能沖高，但是整體上行速度或較為緩慢，且較難突破關(guān)鍵點(diǎn)位。信用債方面，由于國(guó)債收益率的上行速度或較為緩慢，在利差保護(hù)和票息保護(hù)下，信用債也不會(huì)出現(xiàn)較大沖擊。

（2）長(zhǎng)期來(lái)看，決定債券收益率走勢(shì)的核心因素是經(jīng)濟(jì)基本面。而最新的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)整體依然偏弱，基于當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)情況，央行收緊貨幣政策的可能性也很低，無(wú)論從貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率，還是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作利率看，也仍處于下行通道中。需要關(guān)注的是，在“反內(nèi)卷”政策影響下，生產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)性變化是否可以真實(shí)拉動(dòng)需求端，通脹水平是否會(huì)逐步觸底回升，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面整體好轉(zhuǎn)，或者宏觀層面是否有超預(yù)期的政策進(jìn)一步出臺(tái)，如果這種現(xiàn)象出現(xiàn)的話(huà)，則需要考慮債市牛熊轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)。

2、美聯(lián)儲(chǔ)理事罷免風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵

當(dāng)?shù)貢r(shí)間8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)首次就此作出回應(yīng)，強(qiáng)調(diào)《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》賦予理事的長(zhǎng)期任期和解職保護(hù)機(jī)制，并明確表示庫(kù)克將通過(guò)司法途徑捍衛(wèi)其職位。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言人表示：“庫(kù)克已通過(guò)其私人律師表示，她將立即在法院對(duì)該行為提出挑戰(zhàn)，并尋求司法裁決，以確認(rèn)她作為經(jīng)參議院確認(rèn)的美聯(lián)儲(chǔ)理事繼續(xù)履職的權(quán)利。美聯(lián)儲(chǔ)將一如既往地遵守法院裁決。”他補(bǔ)充說(shuō)：“理事的長(zhǎng)期任期和解職保護(hù)是重要保障，確保貨幣政策決策基于數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)分析以及美國(guó)人民的長(zhǎng)期利益。”

庫(kù)克已聘請(qǐng)華盛頓律師阿貝·洛厄爾（Abbe Lowell）代理訴訟。洛厄爾在聲明中表示，特朗普“無(wú)權(quán)罷免”庫(kù)克，“他僅憑一封轉(zhuǎn)介函就試圖解職，這在事實(shí)和法律上都毫無(wú)依據(jù)。我們將提起訴訟，挑戰(zhàn)這一 非法行為 。”

在美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言人和庫(kù)克律師相繼表態(tài)后，特朗普26日也在媒體前作出回應(yīng)。他強(qiáng)調(diào)將遵守法院對(duì)庫(kù)克去留的最終裁決：“我會(huì)遵守法院的決定，是的，我會(huì)遵守法院。”不過(guò)，他隨即補(bǔ)充稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)“很快將由更多我任命的人選占據(jù)多數(shù)”。

在法院裁定前，庫(kù)克的職位并未發(fā)生變化，她仍將參加9月16日至17日的下一次利率決策會(huì)議。市場(chǎng)人士表示，此案已超越個(gè)案，成為對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性制度的直接挑戰(zhàn)。

據(jù)媒體報(bào)道，特朗普正在考慮盡快宣布庫(kù)克的接替人選，候選名單包括其經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)米蘭（Milan）和世行前行長(zhǎng)馬爾帕斯（David Malpass）。他在內(nèi)閣會(huì)議上稱(chēng)：“我認(rèn)為我們已經(jīng)縮小到一些非常優(yōu)秀的人選了。事實(shí)上，我腦子里可能已經(jīng)有一個(gè)人選。”

美聯(lián)儲(chǔ)理事罷免風(fēng)波折背后反應(yīng)的是美債收益率居高不下導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本過(guò)大與美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)市場(chǎng)情況保持降息頻率獨(dú)立性的博弈，如果罷免成功，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性將遭到質(zhì)疑，不利于美元指數(shù)，抬高長(zhǎng)端美債的利率，如果罷免不成功，美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性得到延續(xù)，但是降息頻率可能延緩或幅度較低，不利于短端美債利率的下行，財(cái)務(wù)成本的增加同樣不利于長(zhǎng)端美債利率的下行?？傮w來(lái)看，美債的長(zhǎng)短端可能呈現(xiàn)一個(gè)陡峭化的趨勢(shì)。